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擔保問答
再融資新政立意:促發展
点击次数:164 来源: 更新时间:2019/11/11 10:58:34

  A股再融資規則迎來重磅修訂。11月8日,證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》及《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則向社會公開征求意見。

  近日,中央財經大學中國保險精算學院教授王嘯接受了上證報記者專訪,對再融資新規進行了全面解讀。

  問:監管層爲何此時放松再融資限制?您認爲,政策出台的背景是什麽?

  答:這次上市公司證券發行(簡稱“再融資”)規則調整的總體思路是放松限制。前些年,伴隨股權融資擴容和並購重組的繁榮,市場客觀上産生了一些問題,尤其在2014年和2015年的牛市期間,有些大股東及投資機構有意識利用定增折價和重組概念,實現投資套利和利益輸送,擾亂了市場秩序,助長了市場泡沫。

  從2016年下半年到2017年,監管機構治理整頓市場亂象,陸續推出關于並購重組、再融資、股東減持、資産管理等方面的嚴格監管規則。有關措施在治理整頓市場亂象的同時,也堵塞了上市公司正常的股權融資渠道。

  去年底以來,在提高股權融資比重和推進注冊制改革的方針指導下,國家和有關部門啓動了一系列資本市場改革。例如:去年11月宣布設立科創板,今年10月18日證監會頒布修訂《上市公司重大資産重組管理辦法》,11月8日發布上市公司再融資相關規則修訂的征求意見稿等。

  資産重組和再融資兩套規則構成了對上市公司投融資活動的完整規範:前者針對外延式發展或戰略調整,後者適用于內生增長或優化資本結構。兩套規則相繼修訂,標志著資本市場進入以促發展爲基調的新時期,上市公司定增投資和並購交易邁入新的機會期。

  問:如何理解近期規則調整的主要內容?

  答:再融資和並購重組規則的調整都是在上述背景下進行的,可以一並理解。

  其中,再融资规则修订针对两个方面:提高定价自主权和提高市场流动性。具体包括:一是恢复定价发行的定价基准日选择。征求意见稿明确,上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。二是增加折价空间。无论定价发行还是竞价发行,将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折。三是减少锁定期。将锁定期由现在的 36个月(定价发行)和12个月(竞价发行)分别缩短至 18个月和6个月,且不适用减持规则的限制。四是提高择机发行的灵活性。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

  此外,專門針對創業板出台放松限制的措施,包括:取消創業板上市公司非公開發行股票連續兩年盈利的條件;取消創業板上市公司公開發行證券最近一期末資産負債率高于45%的條件;取消創業板上市公司前次募集資金基本使用完畢的條件,將其調整爲信息披露要求;允許符合國家戰略的高新技術産業和戰略性新興産業相關資産在創業板重組上市。

  問:爲何仍要對發行折價作出一定限制?

  答:有種觀點認爲,發行股份融資或發行股份購買資産的股份定價,是買賣參與方協商和博弈的結果,注冊制改革將發行定價權交給市場,就沒有必要作出價格限制。對此,不妨先看看施行注冊制的美國的情況,再分析中國的制度設計。

  美國監管機構並沒有對發行折價作出強制性安排。爲抑制公司內部人利用折價進行利益輸送(例如“收買”被動型投資者認購,從而換得這類投資者對管理層控制公司袖手旁觀),紐交所或納斯達克主要訴諸股東大會表決機制。根據有關規則,大比例(20%以上)折價發行,或者內部人參與發行,或者第一大股東變更的情形,須經過股東大會表決。

  不難理解,美國上市公司股權分散,專業的機構投資者在市場占據相對主導地位,股東大會表決能夠較有效地抑制公司內部人與外部股東的利益沖突。即便股東大會通過高折價發行,投資者抱以“用腳投票”,引發股價下跌,同樣讓高折價的目的落空。何況還有做空機構和集團訴訟律師隨時上門“惹是生非”。

  A股上市公司普遍存在持股比例較高的第一大股東(截至2018年底,平均持股比例加權平均數約40%),而且還通過金字塔結構、關聯關系、一致行動關系鞏固和擴大對公司的控制。在第一大股東及背後的實際控制人之外,市場上存在活躍交易的散戶與機構投資者,而機構投資者當中有衆多非專業的資管計劃、公司或合夥制法人。在這種市場結構中,大股東擁有信息優勢和資源優勢,非專業的投資機構更容易與大股東達成共謀,侵占上市公司及中小外部股東的權益。因此,我國資本市場無論定向增發還是換股並購重組的市場化改革,都不宜簡單模仿美國注冊制的模式,需要在放松價格管制的同時加強監管。

  問:未來還有哪些制度改革值得預期?

  答:資本市場改革是一個系統工程,當前並購重組、再融資規則修訂相繼落地,可以合理期待三類改革或正在醞釀之中。

  第一類是沿著提高市場流動性的思路,相應修訂協議轉讓和股份減持的有關規則。較長時期以來,協議轉讓價格限制過嚴(仍限制于市價九折),限售期無法進行非公開轉讓,大股東的減持和退出困難,既增加了控制權轉讓的成本,也不利于投資-融資-退出閉環的順暢運作。期待有關規則相應作出調整。

  第二類是其他股權或類股權融資方式的改革。本次再融資規則修訂主要針對非公開發行,只是創業板改革部分涉及公開發行。進一步改革需綜合修訂公開發行股票、可轉換債、可交換債的發行條件、發行主體、發行方式,便利企業根據行業特征、發展階段、資本結構和項目風險,靈活選擇融資工具。

  第三類是多層次市場錯位競爭和互聯互通。科創板順利開設後,創業板、新三板的准入門檻等制度調整自然提上日程。多層次資本市場既錯位競爭也互聯互通,構成爲實體經濟服務的完善體系。

  問:再融資新規實施後需注意哪些問題?

  答:一是防範杠杆套利。我國股權投資基金或産品穿透後相當多的資金來自銀行資金池或個人投資者,來自養老金、保險機構、捐贈基金等公益性、長期性的資金較少。由于資金來源以散戶化資金、套利驅動資金爲主,造成部分機構投資者交易驅動,追求短期業績的特征顯著。我國機構投資者特殊的資金來源、性質和結構,決定了任何市場上的利差機會都可能通過結構化設計形成套利模式,刺激加杠杆行爲。對此,必須加強過程監管,明確禁止結構化産品參與定價發行的定向增發,禁止上市公司董事、高級管理人員參與認購以本公司股票爲標的的結構化産品。

  二是應對大股東利益輸送。強勢大股東與活躍散戶並存,決定了我國資本市場監管必然采取事前、事中、事後相結合的方式。大股東的利益輸送行爲可能出現在融資過程中,例如:大股東借助折價發行稀釋中小股東權益,或者向上市公司注入高估資産;也可能發生在融資完成後,例如,任意變更募集資金投向或者大比例分紅等。這些行爲與過去盛行的直接占用資金相比,方式較爲隱蔽,灰色地帶較多。

  面對現實情況,再融資監管不宜一味簡化和放松,應當以再融資審核爲抓手,促進“大股東+上市公司”聯合體的信息披露透明度,強化大股東行爲監管和誠信挂鈎程度。

  三是避免注冊制改革出現新的制度漏洞。沿著注冊制的方向深化改革,必然需要做空機制、訴訟機制等配套設施到位。這些機制成功移植到中國資本市場,需要司法、救濟、誠信意識等綜合生態條件。值得注意的是,近年美國定增市場認購定增的投資者(通常是對沖基金)在信息公開前做空股票,當股份經注冊獲得流通時,用所認購的股份軋平做空倉位。這種操作已引起監管高度關注,也發生幾例司法判決,但市場中的此類操作從未停止。

  美國注冊制下定增市場並非一片淨土的現實啓示我們,沒有普遍適用的規則和一勞永逸的改革。在促進資本形成和保護投資者權益之間審時度勢、動態調整,形成監管立法和市場實踐的良性互動,避免系統性風險的積聚。

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